摘要：在正式开始之前，先做一下风险提示：本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。另外还有三点值得注意：1.短期价格波动几乎不可预测。但巨大利益驱使下 市场上会充斥神预测。2.再好的生意，如果基本条件发生大...
在正式开始之前，先做一下风险提示：
本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。另外还有三点值得注意：
1.短期价格波动几乎不可预测。但巨大利益驱使下 市场上会充斥神预测。
2.再好的生意，如果基本条件发生大的变化，也有失败的风险。
3.估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长没有达到预期，也有可能长期回调。
引言：曾今的“力源液压”，2009年重组为中航重机，作为航空工业第一股，一时风光无两。资本市场的成功，也让它一时沉醉，乱花渐欲迷人眼，想要通过不断的并购重组做大做强。可惜事与愿违，公司管理混乱，业务驳杂，最终南柯梦碎，并购的子公司接连破产，中航重机陷入了重重危机。
十年六易董事长，五换总经理，漫漫转型路后，终于浴火重生，回归主业，业绩逐步回升。
在军工景气度极高的当下，我们先后研究了“鹰”击长空正当时——中航沈飞、“飞机心脏”、“皇冠明珠”，国内航空发动机龙头——航发动力、及十大军工集团资产规模之首——中国航空工业集团。
今天，每日研究所与大家一起看看军工上游企业--中航重机。
中航重机经过不断地重整聚焦，目前主要还有两大业务，锻铸造业务及液压环控业务。
2021 年上半年，中航重机锻铸产业实现营业收入 33.03 亿元，同比增长 35.92%。其中，航空业务实现收入27.99亿元，同比增长36.79%，占锻铸板块收入比为84.74%；非航空业务实现收入 5.04 亿元，同比增长 31.3%，占锻铸板块收入比为 15.26%。
液压环控产业实现营业收入 11.29 亿元，同比增长35.47%；其中，航空业务实现收入 6.06 亿元，同比增长 49.78%，占液压环控收入比为 53.68%；非航空业务实现收入 5.23 亿元，同比增长 21.96%，占液压环控收入比为46.32%。
从营收规模来看，锻铸产业是液压环控产业的三倍，是其最主要的业务板块；从下游构成来看，又以航空为主要。
锻造是一种通过对金属坯料施加压力，使其进行塑性变形以获得一定力学性能且符合尺寸要求的加工方法。通过锻造能消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化微观组织结构，同时由于保存了完整的金属流线，锻件的机械性能一般优于同样材料的铸件。
锻铸造业作为机械制造基础性行业，是关系到国家安全和国家经济命脉的不可或缺的战略性基础行业。
锻件是装备制造行业的基础，在航空、船舶、工程机械、电力设备、高速列车等均大量使用，在机械装备中，锻件在整机中所占比重较高，飞机 85%左右的构件是锻件；
铸件在主要机电产品类型中所占比重较大，通用机械、机床、轻纺机械等行业的铸件比例平均在70%以上。
液压和热交换器都属于装备制造业的基础性产业，产品蕴含着装备制造业的核心制造技术，广泛应用于国民经济建设各领域，是我国从制造大国向制造强国成功转型的标志性产业之一。
公司锻造业务涉及国内外航空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等诸多行业。国内产品主要是飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件，汽轮机叶片，核电叶片，高铁配件，矿山刮板，汽车曲轴等产品。
国外产品主要为罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。
公司铸造业务主要为汽车、工程机械等领域配套泵、阀、减速机等液压铸件，叉车零部件、管道阀门以及航空等铸件。
液压产品主要是高压柱塞泵及马达，产品广泛为航空、航天、工程机械等多个领域配套，部分产品出口欧美等国家和地区，并为美国 GE、史密斯等公司配套生产民用航空零部件。热交换器业务主要研制生产列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领域配套，民用产品实现批量出口。
公司各产品毛利率情况：
可以看到公司锻造行业毛利更高，散热器和航空锻造毛利最高，国内市场毛利比国外市场高。也可以看出，公司的核心业务就是航空锻造。
子公司-公司因为之前的并购成长历史，拥有较多的子公司，现梳理其主要如下：
锻铸业务板块，由 5 家全资和控股子公司组成。主要两家子公司情况见下方。
陕西宏远航空锻造有限责任公司：
宏远公司在军用市场批产型号的订单份额持续增长，国内民机 ARJ21 批产订单保持稳定，紧盯未来重点民用机型研发进程；在疫情持续蔓延的情况下，高度关注国际民航市场，成功开发了赛峰起落架公司 T 型锻件，并实现批产交付。此外，狠抓新品研发、产品质量和交付进度，获得用户的信任，建立了良好的合作关系，霍尼韦尔两项发动机锻件通过现场首件认证，实现了外贸发动机订单的零突破；成功开发波音公司 8 项新品，再次荣获赛峰起落架公司“亚洲最佳合作伙伴奖”。
贵州安大航空锻造有限责任公司：
公司军用市场成功开辟多项环锻件产品的双流水，市场份额进一步扩大；民用航空市场，稳固商发、商飞的合作关系，在商发业务方面新开发黎阳国际 2 项 C250 产品，获得商发 7 件 M152 对开机匣订单。
液压环控业务板块由 3 家全资和控股子公司组成，主要两家子公司情况如下：
中航力源液压股份有限公司：
民品业务方面，瞄准中联、三一重工、徐工等主机大客户，一方面紧抓传统汽车起重机和履带式起重机市场，收入较去年实现 10%以上增长；另一方面，持续开发高端市场，非开挖机械市场成为民品业务新的增长点。
贵州永红航空机械有限责任公司：
国内市场，在风电领域与金风科技、远景能源、明阳智能、上海电气、阳光电源等建立了牢固的技术和商务对接；
工程机械领域加大对三一重机、中联重科、临工、山推、雷沃的走访和技术交流，与徐工道路、徐工基础的合作继续巩固和加强；
新能源汽车领域，在稳定配套微宏动力的基础上，新增了亿纬锂能的配套，完成了恒大汽车、明恒动力等公司的质量审核。国际市场，稳固与 Ymer、AtlasCopco 的合作关系，持续保有市场份额。
2021年上半年，在中国航发湖南动力机械研究所等单位和舰船领域取得了型号配套新的突破。
竞争对手分析
1.派克新材:
派克新材锻件业务占营收比重90%以上，近40%是航空航天锻件，航天锻件毛利率高达44%。
在航空业务方面，2020年参与罗罗和GE航空的全球采购竞标，目前已和罗罗、GE航空分别签订了11年和5年的长协，协议覆盖多种畅销机型，并首次将钛合金风扇机匣的生产转移到中国市场，同时抓住国内航空需求增长的契机，在高温合金、钛合金产品开发上取得突破；在航天业务方面，围绕导弹、运载火箭、航天飞行器等重大装备需求，开展新一代轻合金材料尤其是铝锂合金、镁合金锻件开发并取得突破，积极发挥异形薄壁高筒件制造优势，进一步拓展航天市场；
在核电市场方面，公司积极参与四代核电产品研发，完成了东重蒸汽发生器、换热器等关键组件高技术性能要求锻件的研发，并批量供货，实现了以上锻件的国产化，在核电产品制造业内崭露头角。
锻造装备和锻造工艺直接关系到产品的质量、性能及成品率等重要指标。公司通过持续不断的技改投入，目前已拥有多台压力机，0.6m-10m多台精密数控辗环机，并拥有加热炉、热处理炉、金属切削设备、理化检测设备等，可加工从普通碳钢、不锈钢、合金钢到高温合金、钛合金、铝合金、镁合金等多种材质，环件产品可覆盖外径200~10000mm，高度30~1600mm的所有规格尺寸。
尤其随着募投项目的建设投产，新增的德国西马克7000T锻压机和10m辗环机，将进一步提升公司的装备能力，达到国内领先水平。
在生产工艺方面，经过多年的研发积累，熟练掌握了设计、锻造、机加工、热处理、检测工艺等在内的全工艺流程，尤其是在最核心的锻造和热处理工艺中，通过中间坯设计、余量控制、等多种工艺技术，可实现对锻件各项参数的精确控制。
2.三角防务：特种合金锻件业务占营收比重为95%，毛利率高达44.21%。
三角防务主要从事航空、航天、船舶等行业锻件产品的研制、生产、销售和服务。目前，公司产品为特种合金锻件，主要用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘件，公司目前已进入航空、航天、船舶等领域的各大主机厂供应商名录，公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件。
三角防务拥有的400MN大型模锻液压机是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机，具有刚性好、压力稳定、压制精度高、 生产工艺范围宽广、批量锻件一致性好等特点。
据其年报披露，中航重机的技术竞争力体现在：
在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面的技术居国内领先水平，拥有多项专利；
在高技术含量的航空材料（如各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合金和高性能复合材料）应用工艺研究方面，居行业领先水平。
在液压、热交换器领域也形成了较强的技术优势，具有代表性的是液压泵／马达的变量控制技术、复杂条件（高速、高压、高温）下的摩擦副配对研究技术、离子注入技术、动静压密封技术，以及散热器的真空钎焊、复杂异形关键件制造、异形钣金件焊接、试验验证等技术。
技术的创新离不开持续的研发投入以及研发人员的努力，中航重机的研发投入及研发人员情况（2018年研发人员数据缺失）如下：
从图中可见，近几年研发投入占营收比重不断上升，研发金额2020年也达到了2.95亿元，但占比数值和金额仍然不高。研发人员数量占比也不高，没有明显的趋势。
员工人数和人均创利是衡量公司人均产出和透视公司发展思路的关键指标，中航重机员工人数及人均创利情况如下：
因为是基础性产业，公司人员众多。近些年有所下降，2012年最高峰曾达到近12000人，目前回落至近7000人。人均创利虽然较低，但近两年上升明显，2020年更是创出这些年新高4.47万元，殊为不易。
看股东实力、看是否有重量级机构持有也是一个侧面判断公司质量的方式，中航重机的股东情况见下图：
可以看到公司股权较为分散，第一大股东持股21.81%，为贵州金江航空液压有限责任公司，穿透到底层，仍是中国航空工业集团有限公司。第二三大股东穿透后都是中航工业麾下。此外，港资和社保基金都持有中航重机。
公司的成绩单：财务报表分析
公司过去十年业绩增长的情况并不好，原因我们前文已有论述，但近几年已经开始好转。核心指标加权ROE这些年从未超过双位数，最高为18年的8.54%。今年半年度已达到3.94%，营收净利增长迅速，仍有创出新高的希望。
杜邦分析是十分好的拆解工具，下图反映了中航重机的拆解情况：
从图中可以看出，公司ROE较低的主要原因是净利率和周转率均比较低。光从财务角度讲，难以给出公司高分。
费用控制水平是公司管理水平的体现，公司的费用控制情况，请见下图：
可以看到，公司的费用控制水平逐年提升，管理费用、销售费用、财务费用占比均大幅下降！目前最主要的问题仍是管理费用率较高，不过趋势是十分好的！
公司未来发展的方向、可能。
中国是世界锻铸件第一生产大国，较国外知名锻铸企业已形成原材料、熔炼合金、锻铸造成形、机加工、简装和部装等完整的产业链条相比，我国在锻铸方面的整体竞争能力还有着提升空间。同时，较国外企业较高的模拟仿真水平和对设备的个性化改造，与其锻铸产品质量和生产效率相比，国内的锻铸技术水平也正在不断提升，锻铸产品正在向高端、精密化、大型化转型。
当前液压行业和热交换器行业都具有大而不强的特点，主要体现在低端液压元件过剩，高端市场被国外先进企业占据，国内液压和热交换器产品亟待转型升级。
“十四五”期间，航空军品制造业具有稳定的市场空间。中国民用航空运输业年均增长速度
将保持10%左右，将成为亚太地区乃至全球范围内最重要的航空市场。据波音公司 2019 年预测，未来 20 年中国将需要 8090 架新飞机，价值 1.3 万亿美元；未来 20 年全球民用飞机的累计需求量超过 4.4 万架，价值达 6.8 万亿美元。（数据来源：波音 2019 版《中国民用航空市场展望》《民用航空市场预测》）。
公司如果能把握好这一战略机遇期，加大研发投入，自动化设备投入，加快技术更新和迭代，必将创造辉煌。
风险揭示：
材料供应风险：由于钢厂产能出现瓶颈，原材料竞争加剧，供应资源有限，涨价以及不能满足生产交付需求可能出现。
主机客户需求变化风险：随着主机客户的专业化改革，用户对锻铸件精加工、半精加工状态交付的需求越来越强烈，对公司深加工能力提出了更高要求。如果公司无法满足要求，可能会被替代。
疫情持续风险：新冠疫情如果继续持续，影响民用航空需求，会对公司民用航空订单产生影响。
回报率降低风险：公司ROE长期不高于10%，公司估值一直较高，如果公司不能持续增长，投资者长期回报率有可能较低。
参考资料：
中航重机2020年年度报告,2021年中期报告
太平洋证券：《航空锻铸龙头迎拐点，减负轻装上阵再出发》
#中航重机##派克新材##三角防务#
